案例 私募股权基金成功注册之后，如何与上市公司联手

  最近，在各大新闻报刊闹得沸沸扬扬的，头把交椅非万科和宝能的股权之战拥有，第二把交椅非“私募保壳”大战莫属，而第三把我想应该属于“企业并购重组”；其实从这三件事的本质上看有着莫大的关联，下文就来讲讲私募是如何联手上市公司实现企业并购的。

  （一）“上市公司+PE”型并购基金的运作模式

  目前已有若干家上市公司公告了与PE共同设立并购基金的合作事项。就协议内容看，根据上市公司的出资金额、所处行业、溢价能力的不同，每个并购基金的出资方式、权力分配、退出渠道、管理费收取方式等都各不相同。经对比研究，“上市公司+PE”型并购基金的主流运作模式可简要归纳如下：

  （1）并购基金采取有限合伙的法律形式。PE为有限合伙企业的普通合伙人并兼任基金管理人，出资比例在2%以内；上市公司的出资比例通常为10%以上，可担任有限合伙人，也可与PE共同担任普通合伙人或基金管理人；上市公司的关联方可参与出资，比如，在京新药业案例中，京新药业实际控制人的控股企业取代上市公司出资，成为基金普通合伙人；剩余资金由PE负责对外募集。

  （2）上市公司与PE充分分享对并购基金的管理权限。并购基金的投资与退出决策委员会分别由上市公司、PE派员构成。某些案例中，上市公司代表占据投资与退出决策委员会的多数席位，并有权任命监事长，对投资事项具有一票否决权。

  （3）在并购基金并购业务的开展过程中，PE和上市公司发挥各自专长，各司其职。比如，在升华拜克与天堂硅谷合作设立的并购基金中，天堂硅谷负责基金的日常经营管理，承担对投资对象的行业研究分析、资源整合优化等工作；上市公司对投资项目的筛选、立项、组织实施提供协助，并负责制定被投资企业的经营方案以及日常经营和管理，且负责建立健全被投资企业的内部控制管理体系和制度。

  （4）并购基金所投资项目的退出渠道主要依赖上市公司并购。上市公司与PE通常约定，上市公司对并购基金所投项目具有优先购买权。因此，并购基金完整的业务模式涉及两次收购，即控制权由原始股东转移给并购基金的一次收购，以及控制权由并购基金转移给上市公司的二次收购。

  （5）对外投资时注重取得控制权。与一般的基金通常作为财务投资人购买目标公司的少数股权不同，上市公司参与设立的并购基金通常需要取得目标公司的控制权，才能顺利实现由上市公司对目标公司进行业务整合，并在适当的时机出售给上市公司而实现退出。

  （6）并购基金的投资对象为上市公司的同行业或者上下游企业。“上市公司+PE”型并购基金主要目的，是为了推动上市公司对产业链上下游业务的整合。上市公司参与“上市公司与PE”型并购基金的动因分析

  （二）对于上市公司而言，“上市公司+PE”型并购基金有以下几个优点：

  （1）提前锁定并购目标，通过行业整合，实现业绩增长。毋庸讳言，当下上市公司的并购冲动根源于“估值套利”的动机。由于一级市场和二级市场的估值差异，上市公司以10倍PE买入的资产在二级市场的估值可能达到50倍，从而带动股价的激烈上涨。上市公司通过参与设立专为其服务的并购基金，可提前锁定行业内的并购标的，并在可预见的时间段内自主选择注入上市公司的时机，从而一方面确保了未来增量利润的来源，另一方面可有效实现市值管理。

  （2）充分利用资金杠杆。目前，上市公司用于并购重组的支付手段较为有限，无非是现金支付或发行股份。发行股份需要取得证监会核准，且需重组委审核，耗时耗力；以现金支付则会占用公司的营运资金，影响公司的流动性。上市公司参与设立并购基金，只需付出部分出资，且根据项目进度逐期支付，剩余资金由外部募集，即可锁定并购标的，实现“四两拨千斤”的功效。

  （3）整合行业资源，迅速提高目标公司业绩。上市公司通常具有较高的行业地位，在产业链上积累了丰富的资源。目标公司若在渠道、客户、品牌、技术、政府关系等方面得到上市公司的支持，将更容易突破发展瓶颈，做大做强。这通常也是促使目标公司原股东转让控制权的重要因素。

  （4）提前了解目标公司，减少未来并购的信息不对称风险。上市公司从事并购交易面临的主要风险之一是信息不对称，即上市公司无法确切掌握目标公司在盈利能力、合规性、高管团队等方面存在的潜在风险。尽管在交易中上市公司会聘请券商、会计师、律师等中介机构进场开展尽职调查，但此类尽调受限于时间、范围、材料的可获得性、行业的熟悉度等因素，无法穷尽目标公司的所有风险。“上市公司+PE”型并购基金在收购标的资产后，上市公司即可输出管理，具有足够的时间和空间充分掌握目标公司的相关信息，为未来上市公司的二次收购奠定基础。

  （5）上市公司关联方可分享重组收益。如果上市公司关联方参与对并购基金的出资，未来上市公司通过发行股份或现金支付等方式二次收购目标公司时，上市公司关联方可充分享受重组收益，尤其是当并购基金取得上市公司股份时，重组收益极有可能进一步放大。

  从上文私募与上市公司的结合的操作模式和优势可知，尽管现在国家对私募的设立和备案提高了门槛，但是私募对市场经济的贡献和作用并不会减弱资本市场对私募的进入。